Contra viento y marea
A pesar del peor dato de empleo desde la gran depresión de 1933, que la tasa de desempleo llegará al 14,7% y que las personas que perdieron su trabajo superara los 20 millones, el Standard and Poors superó de momento los 2.900 puntos en el temido mes de mayo, descontando mejoras empresariales y macroeconómicas, gracias a las crecientes aperturas de economías alrededor del mundo.
Quisiera en primera instancia comentar nuestra visión respecto de la situación actual, la cual no está fundamentada solamente en los impactos del COVID 19, y luego complementar desde la óptica de la recuperación post crash del primer trimestre del 2020.
La semana recién pasada terminó con alzas entre 2,5% y el 6% en los principales índices mundiales, donde aparentemente la atención se focalizó en los datos de mercado laboral en EE.UU de los próximos meses, evitando las dudas que surgen frente a la inconsistencia de un mercado laboral débil frente a un mercado financiero fuerte.
La situación actual es de valoraciones históricamente altas en las bolsas americanas, lo cual muchos parecen ignorar, al enfocarse principalmente en el upside de 15% del SPX para volver a máximos históricos nuevamente. Sin embargo, más allá del prisma desde donde se mire, los beneficios empresariales esperados no son los mismos que antes de la situación de pandemia, por lo cual consideramos que en estos momentos la bolsa se encuentra “cara”, aun teniendo en cuenta que los precios no sean los máximos históricos que vimos en febrero de este año.
La recuperación, y la verdad sea dicha por incómoda que resulte, viene respaldada fundamentalmente por la FED y el BCE, y también en menor medida por los bancos centrales con menor capacidad como el BOJ o el BOE. Los dos bancos centrales más grandes, entre cuyas monedas se transan el 80% de los bienes y servicios del mercado mundial, tienen la posibilidad de devaluar e imprimir su papel moneda, y con esto beneficiar a sus ciudadanos a expensas del resto del mundo, pero mientras lo hace, también va perdiendo dicha condición.
Por el lado contingente, la semana pasada generó cierta expectación la decisión en Alemania respecto de la legalidad de las nuevas medidas del BCE, las cuales en general pasaron bien la prueba en el consejo alemán. Con esto, el BCE tiene la venia para continuar expandiendo sus políticas monetarias, las cuales son de calado más profundo que las de la FED al haber experimentado con tasas nominales negativas.
Con todo lo anterior, intentamos una vez más explicitar el activo rol que cumplen en la actualidad, y como responsables de la desindexación del mercado real respecto del financiero, actuando como soporte de la demanda y distorsionando el sistema de precios, pieza angular en la asignación de recursos en el sistema de libre mercado.
La problemática recién mencionada ha llegado a su máxima expresión, como expansiones cuantitativas, término muy leído pero parcialmente entendido, que simplificadamente podemos interpretarlo como monetización de la deuda, lo que no es otra cosa que financiar el déficit público mediante el dinero en circulación.
Los experimentos monetarios, que su ciclo de largo plazo comienza en 1944 en Breton Woods y se consolida en la década de 70 con el abandono del patrón oro, ha terminado distorsionando los precios de los activos, tanto absolutos como relativos, e inflando burbujas en los diferentes mercados.
No sabemos aún a ciencia cierta, si la crisis actual en el sector real será una recesión de impacto similar al de la crisis subprime o bien, estamos frente a la temida y poco esperada gran depresión, esas de fines de ciclos de largo plazo. Como menciona Ray Dalio, uno de los gestores de mayor prestigio a nivel mundial, esas son las grandes crisis que cambian el orden mundial y que se dan cada 50 o 70 años, por lo que se viven una vez en la vida, y de las cuales podemos deducir que en el peor de los escenarios vienen con el colapso del sistema monetario, dada la desconfianza en la moneda como medio de intercambio y de acumulación.
El dinero creado por los bancos centrales, sin respaldo ni ahorro previo, que inicialmente fue pensado para fomentar la economía real luego de la crisis subprime, mediante inversiones y creación de empleo, al poco tiempo se transformó en el sostén y principal driver de los mercados financieros. Conociendo la naturaleza humana, era de esperar que muchos buscaran un camino fácil “dont fight the FED”, materializando estrategias de buy backs, front running o la put de la FED, y a endeudarse a tasas negativas e invertir en mercados financieros intervenidos masivamente.
El 2016 parecía ser el año donde comenzaba el camino de regreso a la normalización monetaria, y tanto la economía como los mercados, sobretodo el de deuda, serían puestos a prueba en cuanto a su resiliencia. Sin embargo, la guerra comercial y ahora el COVID 19 provocaron un giro de timón en 180 grados, volviendo a niveles históricos de ensanchamiento del balance. Dentro de los nuevos anuncios, tenemos la compra de ETFs desde este mes de mayo, a prolongarse como mínimo hasta septiembre de este año. Las nuevas facilidades de crédito recién mencionadas, para empresas de todos los tamaños, serán por una cuantía de más de 750 billions de dólares. Este verdadero arsenal se suma a los 2,3 trillions que comprometió la FED el 8 de abril, para asistir a hogares y empleadores con facilidades de crédito, y de paso continuar inflando las burbujas de activos.
Estas condiciones representan un desafío para quienes esperan cierta lógica de causa y efecto en los comportamientos de los agentes del mercado, y en el razonamiento tras sus decisiones de inversión, más allá de los fundamentos de quienes siguen las estrategias vinculadas al subsidio monetario. A nuestro juicio, si bien seguir al banco central es una estrategia legitima, ya que no se encuentra exenta de riesgos y no incumple la normativa, sin embargo la consideramos fundamentada en aspectos monetarios y no empresariales, por lo que no sentimos el mismo nivel de confort. Por lo demás, si bien las políticas monetarias no convencionales han logrado convencer a los inversores de bolsa, cada día que pasa el impacto monetario en la economía real es menor, lo cual nos está diciendo que el poder de los bancos centrales es limitado.
Las personas, empresas y gobiernos alrededor del mundo necesitan financiarse, y rentabilizar sus ahorros, y el problema de fondo radica que ni siquiera mantener liquidez es una alternativa realmente segura, debido a las tasas negativas o a la depreciación de las monedas de países emergentes frente a los desarrollados, representados por el dólar o el euro.
Por las razones recién mencionadas, nuestros supuestos y planes de inversión derivados de estos, deben integrar el principio básico que las relaciones entre beneficios empresariales y resultados macro económicos y mercados financieros, se encuentran más distorsionados que nunca producto de los experimentos monetarios.
Todas estas condiciones financieras anormales, nos obligan a asumir desafíos adicionales en términos de administración de inversiones y asesoría en general, tanto en los países emergentes cuyos bancos centrales por defecto son débiles y deben defenderse de la depreciación, como en los desarrollados, con tasas reales negativas que en la práctica operan como un impuesto encubierto al ahorrador.
Este es el mar revuelto en el que debemos navegar, donde se plantea el doble problema, por una lado, la necesidad imperiosa de invertir, y por otro, la escasez de alternativas que compensen el riesgo asumido. En este sentido, seguimos pensando que las acciones “equity”, continúan siendo y con mayor razón lo serán si vemos nuevas situaciones de volatilidad, al igual que lo ha sido si revisamos la historia, el mejor vehículo de inversión a largo plazo, cuando es guiado por filosofías de inversión basadas en criterios de lógica empresarial.
Si bien el PER del SPX es de 21 veces, lo que lo sitúa en máximos históricos, no es menos cierto que este ratio aplica directamente para quienes buscan estrategias basadas en ETFs o Indices, y no para quienes basan su estrategia en la selectividad en base a momentum y a valor, por ende evaluando cada empresa en particular y de acuerdo a su mérito.
Esta semana será tan interesante como la anterior, donde no tendremos datos de la misma importancia, como los de empleo del viernes pasado, pero dado el momento técnico y la volatilidad que puede traer aparejada, es que continuamos, y con el riego siempre de equivocarnos, manteniendo elevados niveles de liquidez, esperando valoraciones más atractivas porque las actuales no parecen compensar el riesgo.
Mientras tanto, observamos desde la galería la resolución del punto crítico técnico actual, el que mencionábamos en nuestro anterior comentario, donde destacamos lo intrincado que podía resultar vulnerar la zona de 2.900 puntos en el principal índice norteamericano.
Además de lo recién mencionado, y a propósito del optimismo de los inversores por la reapertura de la economía y la moderación del permanente conflicto diplomático entre China y EEUU, pensamos que en este momento cualquier noticia negativa para la economía, venga del petróleo, lo geopolítico o lo macro, puede utilizarse como excusa y catalizador de caídas, para volver a valoraciones que se ajusten algo más al deprimido escenario actual de la economía.
Desde el punto de vista de la recuperación, podemos apreciar que hasta el momento ha sido en V, lo que no invalida aún nuestra tesis que también pueda ser en W. Luego pensamos podría permanecer por un tiempo en una banda de valoración más baja, que no incluye los máximos históricos vistos este año, aun cuando hemos visto una subida de 33% en menos de 2 meses y que abril ha sido el mejor mes desde 1987.
A pesar de estos datos, nos inclinamos a pensar que no tenemos certezas suficientes para concretar hipótesis en decisiones de inversión, las cuales pensamos en este momento deben estar guiadas por la respuesta de las economías ante las reaperturas parciales del comercio y su impacto en la producción, el empleo y en la capacidad de los bancos centrales para mantener la confianza de unos inversores que naturalmente se preocuparán ante tanta deuda.